四环医药控股集团 | Sihuan Pharmaceutical

深耕医药行业二十载，开展医美业务过渡顺

肉毒素作为一种毒麻类药品，获批门槛高，从最开始的立项到最后获批需要至少III 期临床试验，一般需要4~6 年时间。公司从事了20 多年的心脑血管、抗感染、代谢等领域创新药和仿制药研发和销售，积累了丰富的药品研发及审批经验。因此，公司进行肉毒素等医美产品的研发和申请时，更为轻车熟路。2021 年公司肉毒素产品乐提葆成功上市销售，为后续建成国内一流的医美平台打下坚实的基础。

国内医美市场高景气，肉毒竞争格局佳

中国医美市场高速增长，2012-2018年销售收入复合增速达到30%，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和规范化，医美市场将持续繁荣，艾瑞咨询预计2023年中国医美市场规模达到3000亿元。2019年中国注射类医美市场规模为309亿元，增速为20%；肉毒素占比达到33%，是注射类第二大产品。目前国内市场仅保妥适、衡力、吉适和乐提葆四款肉毒产品获批，市场格局较好。

乐提葆产品力已在韩国获认可，国内过审后迅速放量

品牌力上，乐提葆在韩国已经销售多年，并且连续4年在韩国获得市场销售额第一，其他常用肉毒素品牌包括Medytox公司的Neuronox、大熊制药的Nabota、HUONS公司的Hutox。而目前国内水货市场以韩国的白毒（乐提葆）、粉毒（Neuronox）、绿毒（Nabota）为主，随着国内医美市场整顿逐步获得成效，获证的乐提葆有望替代部分水货市场。产品力上，乐提葆三期临床试验表明，安全性和有效性与保妥适相当。但是价格上乐提葆定位中高端，与保妥适相比性价比高。营销力上，公司具有互联网基因，医美管理团队具备多年艾尔建等跨国企业强大医美BD及市场销售经验背景，在2021年2月上市以来4个月的时间内以代理商模式高速覆盖全国200+城市、覆盖医疗机构数量达1800+。品牌力+产品力+营销力多维驱动，乐提葆上市后迅速放量，2021年2月至6月30日，乐提葆收入达到2.58亿元，占国内公司同期总收入的135%，销量超过20万瓶。

众多医美重磅产品在研，医美平台雏形渐成

公司通过自研和代理持续增加产品组合，丰富产品矩阵，覆盖爱美人士全生命周期需求。公司目前具有十余款医美产品在研，包括胶原类蛋白产品、童颜针、少女针等重磅产品，其中童颜水凝有望于2021年底前获批上市。公司注射类+光电类+器械+药品+针剂的医美产品矩阵逐渐搭建完成，四环医美正在成为中国第一梯队的医美平台。

01 廿载深耕制药，奏响华美新章

1.1 肉毒素过审门槛高，由“制药”到“医美”过渡顺

肉毒素获批严格准入门槛高：肉毒素作为一种毒麻类药品，其在中国所需的获批流程较其他医美产品时间更长，标准更严格。从最开始的立项到最后获批需要至少III期临床试验，一般需要4~6年时间，若直接引入海外认证产品，NMPA规定检验流程必须从临床试验开始，获批时间不少于五年。根据爱美客招股书披露，引进韩国HUONS公司的肉毒素预计的时间为65个月。介于此，我们认为肉毒素市场的审批门槛高造就了行业较好的竞争格局。

**公司深耕制药领域20年，深谙药品研发和申请注册：**公司创建初期以市场营销为先导，之后通过收购、兼并等资本运作方式，进一步完善产业链，先后将北京四环制药、深圳四环医药等企业纳入四环医药旗下，发展成为集研发、生产和销售于一体的集团化医药企业。经过20多年的发展历程，公司现有心脑血管、抗感染、代谢、呼吸神经及其他多种创新药和仿制药获批上市，积累了丰富的药品研发及审批经验。因此，公司进行医美产品的研发和申请时，更为轻车熟路。

**成功引入乐提葆，多款医美产品预计陆续获批：**2020年10月21日，公司代理的韩国Hugel的注射用A型肉毒素型肉毒毒素（Letybo100U，商品名乐提葆）正式获中国药监局批准上市，成为首个在中国获批的韩国肉毒素，预计在国内肉毒市场至少获得了3年的时间窗口期。此外，公司具有复合胶原蛋白、童颜针、少女针等多款自研产品。公司对于创新药的申请以及打造肉毒素大单品乐提葆，为之后产品的上市获批打下了坚实的基础及推广经验。

1.2 乐提葆成功上市，2021年上半年整体营收高增长

2019年四环医药所生产的心脑血管药物中有7个药品涉及到了国家重点监控，2020年受疫情影响，公司营业总收入相较于2019年显著下降。2021年全国新冠疫苗全面开打、全国疫情防控措施得到有效实施。并且2021年2月公司肉毒素乐提葆正式上市，上半年医美营收增速达到771.3%。受此影响，公司2021年上半年营收增速达到85%。由于公司一直以来具有比较完善的营销网络和丰富的药品销售经验，乐提葆销售费用增长低于营收增长，上半年销售费用增速为91%，净利润增速达到308%。

02 肉毒注入新活力，医美打开增长新空间

2.1 中国医美行业市场空间大，逐渐走向规范化

**中国医美市场规模大，渗透率具备提升空间：**2018年之前中国医美市场高速增长，2012-2018年复合增速达到30%，2018年开始因为医美人才不足、行业规范性不够等导致医美事故频发，消费者对医美的安全性呈观望态度，大量中小机构盈利困难，行业增速放缓，2019年中国医美市场规模达到1769亿元，增速为22%，2020年因疫情原因行业增速略受影响，预计随着国内医美需求增长以及医疗机构不断调整和规范化，医美市场将逐步回暖，艾瑞咨询预计2023年中国医美市场规模达到3000亿元。

**医美用户以一线城市年轻女性为主，低线渗透率提升空间大：**根据艾瑞咨询，医美用户以25-35岁的女性为主，2020年占比分别为30.6%和31.6%，52%的用户家庭月收入在2-5万元；从城市分布看，以一线和新一线是医美的主要用户，2019年新一线用户渗透率提升，占比超过一线用户；主要是因为医美属于可选消费，一线和新一线城市医美机构分布广泛，人群对医美认知更成熟，接受度更高且人均收入水平高于低线城市。随着居民人均收入的增长、对于医美的认知更为深入以及更多医美机构市场下沉，二三线城市医美渗透率预计持续提升。

**医美知识普及促进消费者接受度提高：**大众对于医美整形一直颇有争议，随着社媒的迅速发展，医疗机构通过直播等多种形式进行医美知识普及，加强消费者教育，以及大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多因素影响下，医美接受度逐步提高，2019年已经和愿意尝试轻医美的人群占比超过70%。中国医疗美容医院诊疗人次高速增长，2019年中国美容医院诊疗人次837.7万人次，2010-2019年复合增长率达到35.9%

**医美用户重视资质和口碑，但中国医美市场合法合规机构严重缺乏：**受到医美行业虚假宣传、非法行医、假货水货盛行等乱象及整形失败等医疗事故频发新闻影响，消费者在进行医美决策时最关注的是安全性，根据艾瑞咨询，在选择医美机构时67.7%的用户会考虑机构的资质，67.3%的用户会考虑知名度和口碑，在选择医生时，65.9%的用户看着口碑与评价，64.7%看着医生的执业资质。但是2019年合法医美机构占比14%，合法医生占比28%，合法合规机构和医生严重不足，医美终端市场上充斥着黑医生、黑机构，极大的降低了消费者的对国内医美的信任度。

**市场监管趋严，规范化加速行业出清：**1994年医美政策开始出台，发布《医疗机构基本标准》，规定了美容医院等医疗美容机构的基本标准2002年规定了医美医生必须持有执业资格，2009年规定对医美项目进行分级管理。2010年开始，由于医美事故频发，国家加强医美监管，打击非法医美，2011/2013/2017年多次开展打击非法医美专项行动。2018年要求到2020年实现医疗卫生监管的法治化、规范化，2021年6月卫健委等8部门开展打击医美专项整治方案，预计监管趋严，行业进一步向规范化发展，加速非法机构退出，有利于行业的长期发展。

2.2 肉毒素市场格局优，黄金时代即将开启

轻医美单价低，风险小，复购率高**：**医美项目分为手术类和非手术类两类，根据艾瑞咨询，2019年非手术项目占比达到62%，非手术类主要包括注射填充、皮肤管理、光电项目等，由于具有创伤和风险小、单价低、恢复期短、效果可逆等特点，与手术项目比，消费者更容易接受，因此轻医美复购率更高。

**注射类医美市场快速增长，肉毒素占比有望提升：**2019 年中国注射类医美市场规模为309 亿元，增速为20%；肉毒素占比达到33%，是注射类第二大产品，随着医美消费者对于肉毒素的认知增长，预计肉毒素注射人群进一步增长，市场占有率提高。

**肉毒素专注皮肤“减法”，去除动态皱纹：**肉毒素是由肉毒杆菌分泌的细菌毒素，有A-H 等8 种不同的血清型，最初运用于肌肉痉挛性疾病治疗，2002 年开始A 型肉毒毒素应用于医美领域，其注射剂能阻断神经与肌肉之间乙酰胆碱信号传递，使肌肉麻痹与松弛，从而达到去除动态皱纹的美容功效，持续效果平均可达3～6 个月。

**国内正规肉毒素市场规模持续增长：**受益于注射类医美项目的迅猛发展以及肉毒素产品的推广，中国正规肉毒素市场稳步前进。从销售额来看，2019 年中国注射用A型肉毒毒素销售额首次达到2 亿元。2020 年中国合规医疗机构肉毒素市场规模达38 亿元，2015～2020 年CAGR 高达25.9%。

“双雄垄断”局面被打破，开启“四国鼎立”时代**：**由于中国市场对于肉毒素的严格管理，2020 年前中国正规肉毒素市场内仅有中国兰州生物的衡力以及美国艾尔建的保妥适两名玩家，占据中国肉毒素九成以上的市场。2020 年下半年由法国益普生公司生产的吉适和由韩国 Hugel 公司生产的乐提葆相继获批上市，至此中国获批肉毒素品类增至四个，获批产品在规格、弥散性以及包装形式上各异、涵盖更多的价位段，中国正规肉毒素产品得到进一步丰富。

多品牌申请中，国内肉毒素市场欣欣向荣**：**目前中国肉毒素市场已获批上市4 款产品，此外有多款新产品及新适应症在临床试验中。就项目进度来看，德国西马已完成III 期临床试验，正在进行上市申请，其次是大熊制药的韩国绿毒、韩国Hunos 和爱美客合作的韩国橙毒以及复星医药和Revance 合作的RT002 都在进行III 期临床试验。

国家针对肉毒素政策趋严，严厉抵制水货市场**：**中国肉毒素市场中长期存在正规产品与水货、假货并存的现象。根据头豹研究院披露数据，2020 年中国正规肉毒素销量占比仅为34%，虽较去年有所上涨，但因大量尚未获批白毒、粉毒、绿毒等产品通过非法渠道流入市场导致水货市场猖獗。我们认为中国正规肉毒素规模提升的推动因素包括消费渗透率的提升和正规产品对水货产品的替代，随着获批产品的丰富和市场监管的趋严，正规产品有望逐步取代水货产品，获得快速稳步增长。业万里挑一，形成了自身的医师壁垒。

**肉毒素适用症丰富，中国市场方兴未艾：**1977 年Scott 博士进行了第一次人体注射肉毒素，用于治疗斜视。1989 年FDA 正式批准在美国市场用Oculinum 治疗斜视和眼睑痉挛。1990 年Carruthers 夫妇发表了关于A 型肉毒素用于治疗眉间纹的有关研究，随后艾尔建进了一系列保妥适治疗皱纹的研究。2002 年保妥适获得FDA 批准用于治疗眉间纹。2009 年中国批准肉毒素用于眉间纹的治疗。根据美国和日本的经验，肉毒素在面部和眼部除皱、瘦腿、多汗症、痉挛、膀胱过度活动等方面都有获批，目前中国只有少数适应症获批，未来肉毒素在中国市场前景广阔。

**预计未来5～10 年后肉毒素市场进入黄金时代：**根据新氧2019 年白皮书显示在中国注射类手术中，玻尿酸注射占66%，肉毒素注射占33%，玻尿酸与肉毒素的占比为2:1，与全球肉毒素占据大半壁江山的情况相悖，究其原因是中国人与西方人对于医美的不同效果追求，中国更追求身材脸部塑形、尖下巴、小v脸，而西方因天生立体五官，更多追求除皱，抗衰老，而中西方两种截然不同的需求分别对应着玻尿酸与肉毒素。根据艾瑞咨询和ISAPS 披露的医美患者年龄分布可以看出35～50 岁的用户对于除皱抗衰老效果更加憧憬，而中国医美用户普遍年轻化，集中在25～35 岁之间，预计在5～10 年后，中国医美用户除皱需求增长，肉毒市场有望迎来新一轮增长。

2.3 成功打造肉毒素大单品，多款重磅新产品蓄势远航

品牌力受到国际认可，有望替代国内水货市场**：**公司2014 年与韩国Hugel 公司签订独家代理协议，共同开发肉毒素的中国市场。2020 年10 月21 日，乐提葆在中国成功获批。乐提葆在韩国已经销售多年，并且连续4 年在韩国获得市场销售额第一，已成为韩国人最常用的肉毒毒素产品。国际上，乐提葆在全球28 个国家均有销售，2019年全球累计销售量超过1400 万瓶。乐提葆已经经受了韩国及全球其他国家的消费者的检验和认可，品牌形象深入人心。作为首家进入中国市场的品牌，乐提葆有望替代部分肉毒水货市场

高品种+高效果+高安全，产品力与保妥适同等**：**乐提葆拥有99.5%的900kDa 有效蛋白质，而韩国药监局许可要求900kDa 有效蛋白质的含量达到95%以上，公司产品纯度远高于行业纯度要求。三期临床结果表明，乐提葆达到保妥适同等安全性和有效性。临床结果表明，注射乐提葆4 周后，乐提葆的有效率为89.3%，而对照组为81.9%；注射8 周后，乐提葆的有效率为72.0%，高于对照组的65.9%。安全性方面，与治疗有关的不良反应乐提葆12 例、对照组16 例。公司严格执行QC 标准生产，保持产品质量稳定，安全可靠。

差异化定位，性价比高**：**比较市场上现有4 款肉毒素产品，在安全性与产品品质不弱于保妥适的同时，公司产品定位中高端，瞄准Z 世代年轻群体，与保妥适差异化竞争。根据新氧，保妥适定价1800~~4800 元/100unit，吉适价格与保妥适相当，衡力定价480~~1500 元/100unit，而乐提葆价格在保妥适与衡力之间，性价比更高。与国内使用时间更长，市场占有率较高的两款产品错位竞争，有助于公司快速开拓市场。

**互联网基因赋能+专业化营销网络，塑造肉毒新星：**公司创新营销方式，成立渼颜空间进行医美业务开发运营，2 月4 日线上AI 发布会500 万+人次观看，获得超5000万曝光量。渼颜空间通过多个新媒体种草及渠道平台触达消费者，协助医美机构引流，促进C 端声量提升。同时，乐颜学社APP 赋能医美机构，促进医美机构运营者、咨询师、医生等实时进行交流、分享与学习，与B端共营颜值经济生态圈。公司医美管理团队具备多年艾尔建等跨国企业强大医美BD 及市场销售经验背景，在短时间内建立起了庞大营销网络，在上市后4 个月的时间内以代理商模式高速覆盖全国200+城市、覆盖医疗机构数量达1800+。创新的互联网营销方式叠加专业营销网络促使产品迅速放量，2021年2月至6月30日，乐提葆收入达到2.58亿元，销量超过20万瓶。

**打造完整产品矩阵，覆盖爱美人士全生命周期需求：**公司通过自研和代理持续增加产品组合，丰富产品矩阵，打造一流医美平台。2021 年公司独家代理引进韩国东方医疗株式会社旗下的可吸收缝线和无张力尿道悬吊带产品，并成为创新脂肪采集系统LipiVage ®大中华区（中国大陆、香港、澳门、台湾地区)及韩国的独家代理，布局埋植线和医美器械项目。公司目前具有十余款医美产品在研，包括胶原类蛋白产品、童颜针、少女针等重磅产品。2021年9月公司自主研发生产的童颜水凝（嘉乐妍）获得国家药监局批准的医疗器械生产许可，公司医美产线进一步扩充。公司注射类+光电类+器械+药品+针剂的医美全生命周期产品矩阵逐渐搭建完成，四环医美正在成为中国第一梯队的医美平台。

03 药品在研管线丰富，长期增长动能强劲

公司立足于轩竹生物、惠升生物医药创新研发平台，在研产品管线储备丰富，在研产品在中国具有巨大的市场潜力，聚焦于肿瘤、代谢、抗感染及糖尿病等治疗领域，产品具有完全自主的知识产权、先进的创新技术、可观的预期疗效，核心产品已经进入临床II-III 期，多项产品准备申报NDA。

公司投入大量的优秀研发人才与研发资金，2021 上半年公司研发费用达到3.33 亿元，同比增长10.9%，其中，创新药研发投入增长39.4%。研发人员总计超过600 人，涵盖了从药物研发至新药注册的各个环节，为未来药物上市以及迅速抢占市场份额提供了充足的保证。

3.1 轩竹生物：聚焦肿瘤、代谢、抗感染及消化等治疗领域

具有国内乳腺癌赛道上布局最全产品管线**：**吡罗西尼开展单药注册性临床；吡罗西尼联合氟维司群的2 线治疗进入III 期临床试验；联合AI 的1 线治疗完成I 期临床试验。公司同步引进了氟维司群的中国权益，预计2022 年进行ANDA 申请。HER2靶点的下一代创新药双抗 KM257 及双抗ADC KM254 分别预计与2021Q4 和2022Q2 申报IND。此外公司准备引进三阴性乳腺癌管线。公司针对乳腺癌靶点进行了全面布局，是国内乳腺癌赛道上最全产品线布局的企业。

**公司具备完全自主知识产权的平台，可以发展全球 Out Licensing：**在创新专利药物研发方面，公司具备完全自主知识产权、可以不依赖许可引进（License in）和CRO。目前公司拥有600+发明专利申请，在国内小分子、大分子领域同时具备全面创新药开发能力，因此公司有机会发展全球 Out Licensing。

**在研产品管线储备丰富，着重于具重大临床需求的治疗****领域：**公司聚焦肿瘤、代谢、抗感染及消化等治疗领域。以每年12 个产品IND 的速度研发，目前公司在研产品超过25 个，并致力于1.1 类创新药的开发。多个产品已进入临床I 至III 期阶段。

跨国企业多年经验的研发管理团队，促进公司研发创新**：**由多名有跨国制药企业多年经验的海归博士研发管理团队领导。研发人员接近400 人，其中超过50%为博士、硕士及海归人士，涵盖临床开发到新药注册的各个关键环节。

3.2 惠升生物：糖尿病及并发症领域全产品覆盖

糖尿病领域中国市场规模潜力巨大：2019 年中国1.16 亿糖尿病患者，约占全球25.1%。糖尿病患者需全生命周期序贯用药，因此糖尿病市场庞大，并且具有可持续性。惠升生物是国内为数不多的实现糖尿病及并发症领域全产品覆盖的生物医药领导者，预计将持续受益。

**创新产品持续涌现，多项重磅产品有望成为国产首家上市：**公司1.1 类新药加格列净处于Pre NDA 阶段，预计2022 年报产，研发进度处于国内第一梯队。第四代德谷胰岛素正在进行III 期临床试验，进度领先同类竞品。门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液和门冬胰岛素50 注射液均处于Pre NDA 阶段。德谷门冬双胰岛素获批临床试验，研发进展处于国内首位。预计2022 年德谷胰岛素报产、2023 年德谷门冬双胰岛素报产，均有望成为国产第一家。

**公司拥有丰富的全产品管线：**公司15 项口服降糖药涵盖SGLT-2、DPP-4 、格列奈、双胍等全机制；15 项胰岛素及合剂覆盖二到四代基础、预混及速效产品；3 项新型长效、口服GLP-1 降糖药；6 项糖尿病并发症药物。其中利拉鲁肽项目开发适应症为2 型糖尿病和肥胖的治疗，目前已经完成了I 期临床研究，并初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果。目前正在肥胖症III 期开发计划沟通中，预计2022年将进入临床III 期阶段。

3.3 仿制药：公司多款产品有望陆续获批

专业营销团队，推动新品快速变现：公司区域布局广度与深度相结合，覆盖全国近15000 家医院，拥有>3000 家分销商，其中近40%只销售四环的产品。公司拥有一支专业营销团队，包括产品经理、销售经理和医学经理。其中产品经理负责组织及参加国家及省市级学术会议，召开医院科室研讨会，制定市场策略，访问业内专家，为分销商提供产品知识培训。全部具有医药学背景，行业经验超过8 年。销售经理负责执行药物招标，筛选及选择分销商，监督分销商的销售进展，为分销商绩效达成提供支持及服务，行业经验超过12 年。医学经理、药械警戒经理、营销培训经理要求医药专业硕士及以上学历，行业经验超过6 年，负责统筹上市后产品医学评估，访问高端专家及行业领袖，建设集团PV 体系并落地实施。

**“现金牛”业务，多款产品年内报产：**2020 年克林澳治疗急性缺血性脑卒中的新适应症获NMPA 批准。已成功完成1,301 例的急性缺血性脑卒中大型临床确证性研究。证明该产品可有效改善脑卒中患者预后，也是目前国内开展药品上市后临床研究以来唯一获批的脑卒中治疗领域的药品。充足的循证医学证据，加大克林澳进入医保的可能性，有望实现销量大幅回升。在研管线53 项具有高技术壁垒仿制药陆续完成试验并开始报批，未来陆续上市销售，延续现阶段销售增长动力。

04 多元业务孵化中，全面推动公司业绩增长

致力于打造北方工业大麻研产销中心：公司与中国农业科学院麻类研究所（中麻所）达成战略合作，计划共同建立北方工业大麻产业研究院。在药用、特医食品领域加大研发投入并与中麻所开展全方位合作，并且与国内外7 家研发机构立项研发工作，将在高质量现代中药领域持续发力。目前三个标的品种的花叶亩产量均超过140 公斤，致幻成分THC 平均含量低于0.3%，均为低毒类全雌株型。大麻叶提取物的主要活性成分CBD 含量均在4.5%以上达到到北美推广品种平均水平，居国内领先水平。据估算，每种植5 万亩，能产出约262.5 吨CBD，收益超10 亿元，经济效应显著。

“原料药+制剂”一体化战略，实现全产业链覆盖：公司主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌药物等领域，形成突出的产品系列特色及核心竞争力，产品供应全球市场。原料药销售有100 家以上国外客户，包括日本最大的仿制药公司 Kaneka ，韩国仿制药领域前三名的 Hanmi、Dong A、及印度前二十工厂中半数以上的公司都与公司保持着长期友好的合作；国内客户近50 家，包括恒瑞、正大天晴、扬子江、科伦等。现有CDMO客户包括韩国几家头部企业，日本头部原研企业。公司通过“原料药+制剂”一体化战略，打通上下游，获取新增长动能。

投资建议

医美行业高景气，肉毒素市场格局好。随着现有医美用户年龄增长，肉毒素渗透率有望持续提升。国内肉毒素获批时间长，乐提葆具有先发优势，高性价比预计打开“Z 世代”年轻人医美市场。公司拥有少女针、童颜针等重磅医美产品储备，制药板块多个产品在研，长期增长势能较好。预计公司2021~2023 年EPS 分别为0.08/0.12/0.17 元/股，对应当前股价PE分别为16.31、11.80、8.30倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

**乐提葆市场推广进度不及预期：**公司一直以仿制药和创新药为主要业务，对于医美产品的销售推广时间较短，若推广及渠道建设进度不及预期，将会影响公司医美销售产品进度。

**药品研发不及预期：**公司具有轩竹生物、惠升生物等多个创新药研发平台，在研管线包括糖尿病、肿瘤等多个板块，而产品研发周期长，研发过程中存在不确定性。

**药品集采政策具有不确定性：**目前药品仍是公司的主要收入来源，若国家带量采购政策变化，将会影响公司药品的销售。

重要声明

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。