7月15日，港股上市公司四環醫藥發佈公告：公司將出售（部分或全部）受到醫藥行業及政策變化影響未達本公司業績預期或不符合本公司長期戰略目標的仿製藥及其他非核心傳統醫藥類業務及資產，公司將在未來12-24月內逐步完成出售事項。
這項公告背後所要做出的決定，對四環醫藥來說意義深遠，可以說是公司資產結構的一次全面優化升級。
一直以來，市場將四環醫藥的仿製藥業務規模和增速看的很重，過去仿製藥業務的確給公司發展帶來了強勁的動力，為公司積累行業資源和業務奠定了雄厚的基礎。
但實際上，對於四環醫藥而言，其仿製藥業務已經完成了它的“歷史使命”。現有的市場環境下，仿製藥的增長已經很難像5-10年前給公司帶來α和β的雙向增效，且還要受到政策情緒壓制。
在經歷過去10年為計的長期哺育和孵化後，四環醫藥的創新藥、醫美業務逐漸成熟可獨當一面，但礙於公司整體的形象都披在“仿製藥”的外衣之下，市場很大一部分投資者未能窺見這兩大創新業務集群的全貌，使得公司估值長期被壓制。
公司的公告展現出了兩個明確的重點：一是公司有選擇性剝離了盈利能力持續走低、受政策影響較大的傳統仿製藥業務，優化公司整體的盈利結構；二是公司通過剝離仿製藥相關業務獲得龐大的現金資產收入，從而給創新業務騰出空間。
可以預見的是，隨著公司將盈利能力持續走低、有政策風險的仿製藥資產剝離，一家全新的以創新為驅動“醫美+創新藥”優質上市公司將浮現在市場眼前，大家也不用再鬱結於公司的仿製藥業務規模和增長。
01 業績架構的重塑：醫美當道，創新藥資產資本化道路通暢
近幾年，四環醫藥堅定執行“創新藥+醫美”戰略，眾所周知創新藥研發投入勢必需要大量的現金補給，在過去相當一段時間四環醫藥的仿製藥充當了這一現金奶牛的角色。
這一解決方案也僅僅是在創新藥公司早期孵化階段可持續保持，要市場化一個Biotech項目則其長期發展的資金必須主要來源於外部的機構投資者的參與。
近來四環醫藥創新藥兩大核心資產好消息頻傳：2021年底聚焦于腫瘤藥自主研發的軒竹生物完成了超過6億元的Pre-ipo輪融資（估值70億），並於2022年3月27日宣佈分拆至科創板上市；2022年6月1日，聚焦於糖尿病綜合解決方案的惠升生物宣佈完成5億元A輪融資，投後估值達到50億人民幣，未來分拆預期同樣強烈。
敏銳的投資者必然感受到，兩大創新藥子公司獲得自我持續融資的能力，母公司四環醫藥未來不再需要對這兩大創新藥平臺/資產進行投入，那麼市場價值持續下降的仿製藥資產的出售變現變得恰逢其時。
未來四環醫藥實現剝離仿製藥及傳統醫藥類業務後，公司將收回&空余出大量的現金和資源，傾注於醫美業務（渼顏空間）及其他無明顯政策壓制&高增長的業務領域。
醫美業務正在成為“現金流的新引擎”。旗下醫美平臺渼顏空間依託四環醫藥雄厚資源，已經成為國內一站式新型醫美平臺，集研發、生產與銷售於一體。
渼顏空間通過堅持“自研+BD”雙引擎驅動的模式，打造橫跨醫美價值鏈的完整產品矩陣，目前擁有10餘款械III類產品，數10款械II類產品，覆蓋填充類、塑形類、支撐類、光電設備類、體雕類、皮膚管理類，滿足愛美人士全方面、全生命週期的求美需求。僅僅肉毒素樂提葆這一項產品，2021年累計銷售已經超過37萬支，銷售額超過4．億元，經營溢利已經達到了2.44億元，機構覆蓋量超過2400家，其中頭部機構覆蓋超過450家。
除了樂提葆外，2022年，隨著渼顏空間旗下肉毒素的大賣和包括玻尿酸在內的新爆品的陸續上市，市場對四環醫美業務有很大的期待。渼顏空間旗下10餘款二類醫美產品預期將在今年密集獲批，而公司自研的再生類注射劑童顏針、少女針等重磅單品預期有機會分別在2023年和2024年報產，隨著這些產品的投入市場，可以預期四環醫藥的醫美業務板塊將連續指數級增長。
（四環醫藥藥醫美業務代理品牌）
（四環醫藥藥醫美業務自研品牌）
無論是渼顏空間旗下產品的大賣，還是母公司剝離仿製藥資產獲得大量的現金，都將給四環醫藥帶來了豐富的現金流支撐，使得四環醫藥可以將資金和資源聚焦于具備高增長潛力的醫美和新材料等其他新業務上，隨著更多的項目的落地，這些新業務的快速發展和增長會給四環醫藥帶來更高的業績和增長。
在“創新藥+醫美”的戰略下，四環醫藥公司剝離仿製藥及傳統醫藥類業務，創新藥資產陸續分拆上市，將母公司塑造成一個“以醫美為核心+高增長業務集群平臺”，使得自身的估值體系更加純淨，進而讓市場清晰看到四環高增長業務集群的直觀價值並享受潛在的估值溢價。
甚至可簡單粗暴的來理解，四環醫藥的核心估值邏輯應該等於：醫美業務（按傳統PE\PS估值）+創新藥資產市場公允價值的股權價值+仿製藥剝離後的現金儲備（2-3倍PS估值）。
02 仿製藥剝離：解除估值壓制，收回現金專注更有吸引力的業務
四環醫藥，為什麼要剝離仿製藥業務？
國務院發佈了深化醫藥衛生體制改革若干政策措施，推廣藥品的集中採購和使用。政策開始以來，對於任何一家企業而言，仿製藥業務板塊成為不討喜歡的部分，例如，某些獨家品種的藥物由於稀缺性暫未被納入集中採購，會被市場警惕是否存在其他仿製藥廠的競爭，而另一些品種增長放緩，會被市場抓住詬病無法賦予合理估值，因此納入集中採購後，重則量價齊跌、輕則量升價跌困境。
受到疫情、政策等因素的影響，四環醫藥仿製藥板塊儘管依然處於上升通道趨勢，2021年營收實現25.98億，同比增長18.2%。這也足以看出公司管理層戰略視角的超前性，“只吃魚身，不吃魚尾”的理念能夠幫助公司賣個好價格。（參照默克計畫出售山德士的估值，若保守以2倍PS出售，公司至少回收50億人民幣以上的現金，相當於公司現有市值的一半）
過去，市場對於四環醫藥的仿製藥業務非常曖昧：一派投資者認為，仿製藥業務是公司的長期現金流來源，公司通過對仿製藥業務的投入，保持了穩定而快速的增長；另一派投資者則認為，儘管公司仿製藥業務一直在不斷增長，但隨著國家對仿製藥市場的規範，仿製藥業務未來遲早要受到政策擠壓，前景不容樂觀，與其繼續投入資金，不如一次性或者分批剝離，將剝離的資金注入醫美等新業務。
從長期利益的視角看，那麼剝離仿製藥業務成為了一個必然的選擇，一方面，能夠在不損害股東利益的前提下回收大額的現金流，另一方面，能夠解除市場對於公司業績滑坡的警惕和重構市場對於公司的估值邏輯。況且，四環醫藥是有選擇性的剝離掉競爭格局持續走弱以及業績表現不達預期的仿製藥業務，對於公司的可持續發展有益無害，同時可以改善公司的長期財務表現。
從最近的動作看，公司已經在行動。
2021年3月，四環醫藥全資子公司以8.82億出讓淮陰醫院80%控制權，淮陰醫院2020年稅後利潤為1010.9萬。
2022年4月，四環醫藥以1.18億的價格出售軒升製藥，軒升製藥主要產品為消化仿製藥鹽酸羅沙替丁醋酸酯，2021年軒升仍處於虧損狀態。
早在前幾年，四環醫藥依託自身現金實力進行了大量並購，多元化的戰略並沒有顯著改善公司的盈利品質，部分購入的資產出現虧損或者業績不及預期。從最近的動作來看，管理層已經意識到了相關問題，通過一些系列的虧損或者有政策壓制資產剝離，不僅能夠收回大量現金，同時提升公司盈利能力和品質，投入更多資金專注於“醫美+創新藥”兩大核心主業。
03 一個必然的趨勢，海外巨頭剝離後的表現
他山之石，可以攻玉。
四環醫藥的這番戰略落子，充分順應了海外MNC的趨勢與佈局，回顧海外跨國公司的歷史事件，可以看到它們更熱衷於做這樣的取捨。
2018-2021年，MNC巨頭們進行了大量的業務重組，包括：輝瑞宣佈對其業務板塊進行重組，將成熟藥品業務拆至普強；默克集團女性健康、生物類似藥及部分成熟藥品剝離入歐加隆；強生剝離保健業務，聚焦於藥品和醫療器械的研發。
這一類的戰略運作有兩個好處。
一是公司更加專注，效率得到提升。
海外跨國公司業務繁雜，以默克為例，作為一家集研發、生產、銷售於一體的綜合性集團，通過業務剝離，轉化為一家以研發為主的創新型企業，專注某項核心業務，實現“術業有專攻”，提升了資源的配置效率。
此外，業務分離使精細化管理成為可能，避免了母公司總攬全域帶來的內部負協同效應，以及大企業繁文縟節的低效研發，增加了內部合作的正向協同效果，提升了整體的運營效率。
二是更新業務形象，估值的提升。
在全球市場上，藥品價格降低，銷售市場縮水，一系列海外跨國公司的拆分，不失為一種提升自身的對策。
以默克拆分的歐加隆為例，業務的拆分確實帶來了可觀的收益，受疫情影響，2021年歐加隆Q3的營收為16億美元，同比減少1%，但其三季度經營活動產生的現金流量淨額為24.1億美元，較去年同期的17.57億美元增長了37.22%，拆分初見成效。
在分拆業務路線上，這些公司為了維持“身處創新前沿”的形象，一致地選擇了優先去掉“老業務”的原則，重點投入創新藥等前沿業務，這也更符合各企業對財務的計畫，保證了二級市場投資者的利益，使公司獲得更高的估值。
優時比公司（UCB）是一家全球性生物醫藥公司，專注于開發治療免疫系統和神經系統重症疾病的創新藥物和療法，尤其是針對癲癇，帕金森氏病和克羅恩病的藥物。
2014年11月，優時比剝離了在美國價值15.25億美元仿製藥業務的計畫，儘管剝離過程一波三折，最後折價12.3億美元出售給美國仿製藥公司Lannett，但是最終結果表明優時比的決策是十分正確的。
優時比利用剝離獲得的資金，投入減輕稅負和加強管線建設，收購免疫系統疾病專家Ra Pharma，使該公司更專注地經營神經學和免疫學等核心產業，這些核心產業地高速增長，實現了公司股價的提升和公司的進一步發展。
以上案例，充分展現了剝離仿製藥業務戰略給創新藥公司帶來的長期價值。
結語：經此一役，不能再用老眼光看待四環醫藥，未來公司將更多以醫美業務、創新藥業務作為估值和業績驅動，仿製藥業務將漸漸成為過去式。
解除仿製藥的“枷鎖”之後，四環醫藥以更輕裝疾行“醫美+創新藥”龍頭的面目呈現在大家眼前，估值體系煥然一新。